Makroekonomski pregled | Svetovne ekonomije učinkov ostrejših finančnih pogojev še ne zaznavajo v polni meri

Po daljšem obdobju gospodarskih pretresov in nižanj napovedi rasti gospodarstev, ko se je svet zibal iz ene krize v drugo, postajamo vse bolj zadržani glede črnogledih obetov za svetovno gospodarstvo v letu 2023 iz konca lanskega leta. Dinamika bo sicer šibka, rast nižja kot lani in pod trendom, vseeno pa višja od prvotnih napovedi rasti številnih institucij. Kakšni? Potrošnja nakazuje, da bi lahko aktivnost ekonomij prvo polletje letošnjega leta presegla pričakovanja. Resnejše ohlajanje se zamika.

Razlogi? Iz globalne perspektive so se številna tveganja in strukturna neravnovesja umirila. Razmere v oskrbovalnih verigah so se v pretežni meri stabilizirale. Energetski šok popušča. Neusklajenost ponudbe in povpraševanja v segmentu blaga se umirja. Inflacija se poslavlja od vrhov. Trg dela ohranja čvrstost. Sentiment med potrošniki ostaja zadržan, a se izboljšuje. PMI-ji segmenta storitev se krepijo v vseh največjih ekonomijah. Stopnje rasti dobičkov podjetij se upočasnjujejo, a pričakovane ostajajo pozitivne. Po odpravi kovidnih omejitev se je močno okrepila aktivnost kitajskega, drugega največjega, gospodarstva, kar bo učinkovalo ugodno na nekatere druge ekonomije po svetu. Morda tokrat v nekoliko bolj omejenem obsegu, saj odnos z ZDA postaja, vsled geopolitičnih in geostrateških razlogov, vse bolj kompleksen in omejujoč. Cikel zaostrovanja finančnih pogojev s strani centralnih bank je bližje koncu kot začetku. Še naprej pa je veliko neznank in tveganj povezanih z razvojem vojne v Ukrajini.

Ker je bil tokratni pristop centralnih bank agresiven, učinkov ostrejših finančnih pogojev ekonomije še ne zaznavajo v polni meri. Tovrstni ukrepi delujejo z zamikom. Osnovni cilj ukrepov je umiritev ekonomske aktivnosti in posledično inflacije. Zaradi narave tokratne inflacije, ki poleg ciklične vsebuje tudi strukturno komponento, je vpliv monetarnih ukrepov omejen (učinkovitost ukrepov je višja ob ciklični inflaciji). V preteklosti je zaključku cikla finančnega zaostrovanja (primer ZDA) običajno sledila recesija (po klasifikacije NBER). Tudi zato, smo bili četrtletje nazaj priča številnim opozorilom s strani mednarodnih institucij, da nekatere ekonomije, ki so se že nahajale v pozni fazi poslovnega cikla, drsijo v smeri recesije. Bogatejše izkušnje centralnih bankirjev, v kombinaciji z novodobnimi pristopi in orodji, dopuščajo možnost, da bi se tokrat še lahko izognili takšnemu izidu. Opazno je, da ukrepi centralnih bank postajajo milejši, nekatere so dvige ključne obrestne mere tudi že začasno prekinile. Dilema kako naprej bo prisotna še nekaj časa. Prekomerna zaostritev finančnih pogojev bi prizadela rast, ukinitev možnosti nadaljnjega  zaostrovanja bi na drugi strani signalizirala opustitev boja z inflacijo.

Nesporno je, da se inflacija znižuje in takšen trend se bo po pričakovanjih nadaljeval. Inflacija, ki odraža razmere v segmentu blaga se znižuje. Se pa lahko zgodi, da se inflacija v delu, ki izhaja iz segmenta storitev, morda ohrani na povišani ravni daljše obdobje in zamakne čas rahljanja finančnih pogojev. Trenutno se ta del inflacije še nahaja v trendu rasti v vseh največjih ekonomijah. Storitveni sektor predstavlja največji delež tako v skupni kot tudi jedrni inflaciji (v primeru ZDA 58 odstotkov celotne inflacije oziroma 73 odstotkov jedrne inflacije). V primeru ZDA obstajajo indici, da bi se lahko pritisk na ta del inflacije umirili. Pomembna sestavina so namreč najemnine za nepremičnine. Trenutno še naraščajo, vendar pa se stroški vključeni v najemnine umirjajo, nepremičninski trg se ohlaja.  

Zanimivo je, da lanska precej višja inflacija ni močneje zavrla potrošnje. Sodeč po tekočih podatkih in ocenah Atlanta Fed-a se v ZDA pričakuje potrošnja močnejša od pričakovanj tudi še v prvem četrtletju letošnjega leta. Zdi se, da je razlog v »kovidnih« prihrankih. Njihova poraba prispeva k potrošnji več kot poraba tekočih dohodkov. Krčenje varčevanja oz. prihrankov se odraža prek nižanja denarne mase M2 (dvigovanje bančni vlog, podobno velja za EMU). Ker pa gospodinjstva niso porabila vsega, preostanek prihrankov predstavlja rezervo za leto 2023. Kako se bodo potrošniki odločili glede njihove prihodnje porabe, je težko oceniti. Morda jih bodo zaradi trenutnih okoliščin prihranili za kasneje. Ob koncu prvega četrtletja kaže, da se impulz presežnega varčevanja oz. zadržanega povpraševanja stabilizira. Če ostane pri tem, bo potrošnja odvisna predvsem od morebitne rasti realnih dohodkov. Ker ta ni zelo verjetna, velikih upov na izdatnejšo rast potrošnje v letošnjem letu morda ni smiselno polagati. Morebitna močnejša upočasnitev povpraševanja bi vplivala na znižanje dobičkonosnosti podjetij, njihovega denarnega toka. In ne nazadnje na okrepitev brezposelnosti in znižanje inflacije. 

Potrošnja se iz segmenta blaga usmerja v storitve. Storitveni segment se krepi na globalni ravni. Na nadaljnji potencial potrošnje nakazujejo PMI-ji za storitveni sektor. Medtem se PMI-ji industrijskega sektorja nižajo, že nekaj mesecev se pri večini največjih ekonomij nahajajo v območju kontrakcije (znižujejo se naročila, številna podjetja so obremenjena z zalogami, ki so jih kopičila tudi iz špekulativnih razlogov). Potencial segmenta storitev je s stališča nadaljnje gospodarske dinamike pomemben, saj storitve predstavljajo največji delež v sestavi BDP.

Trg dela na globalni ravni ohranja čvrstost. Rekordno nizka brezposelnost se ohranja. Splošnega obsežnejšega odpuščanja še ni na vidiku. Podjetniški sektor še naprej poroča o primanjkljaju delovne sile, predvsem ustrezno kvalificirane. Razlogi za takšne razmere se med ekonomijami razlikujejo. V ZDA denimo zaradi izdatnega umika delovno aktivne populacije s trga dela med pandemijo (npr. upokojevanje), v EMU zaradi migriranja kadrov iz realnega sektorja v javno upravo. Med razloge se uvršča tudi trenutna finančna moč podjetij, zaradi česar številna podjetja ne čutijo potrebe po prestrukturiranju ali prilagajanju spreminjajočim se okoliščinam. Posledično se pritiski na plače ohranjajo, trg dela pa še vedno kljubuje pričakovanjem. ZDA so v prvih dveh mesecih letošnjega leta generirale skupno preko 0,8 mio delovnih mest, medtem ko povprečje zadnjih šestih mesecev znaša dobrih 0,3 mio na mesec. Na videz nevzdržno. A če se razmere ne umirijo, lahko plače ponovno dobijo zalet (posledično tudi FED). Morda se bo trg izdatneje zrahljal proti koncu letošnjega leta. Gradbeno-nepremičninski sektor kot velik delodajalec sodi med bolj ranljive v obdobju povišanih obrestnih mer. Povpraševanje po obstoječih in gradnji novih nepremičninah popušča. Do dokončanja tekočih projektov tako večjih sprememb še ne bo (predpostavka temelji na nespremenjenih drugih okoliščinah), zaradi skromnejših naročil danes, pa bi se lahko po zaključku trenutnih projektov pojavili presežki. Ohladitev gradbenega sektorja bi za sabo povlekla številne industrije.

Omeniti velja težave bančnega sektorja (ZDA, Švica,…). Prevladuje prepričanje, da ne predstavljajo sistemskega tveganja, banke so finančno močnejše in strožje regulirane kot pred 15 leti. So pa aktualni primeri opozorili na moč višanja obrestnih mer. Morda je na mestu vprašanje, ali bi se lahko dražljaj preselil v druge dele finančnega sistema. Po finančni krizi in regulatorni zaostritvi se je namreč velik del tveganj naselil v manj regulirana finančna okolja (npr. bančništvo v senci, vključujoč sklade zasebnega kapitala oziroma »private equity«, »hedge funds«, …). Zaenkrat so bili ukrepi reševanja učinkoviti, zaupanje v sektor se je ohranilo.

Kako naprej? Umirjanje ekonomij se bo nadaljevalo. Možnosti izognitve recesijskim scenarijem v letu 2023 obstaja. Na daljši rok pričakujemo šibkejšo rast, ki bi lahko bila tudi bolj nestanovitna. Poceni denar in aktivacija nekonvencionalnih monetarnih in fiskalnih ukrepov sta namreč povzročili podaljšanje rastočega poslovnega cikla in skrajšanje krčenja, kar je omogočilo zadolževanje. Zadolževanje bo dražje. Morda se bomo odslej morali prilagoditi na krajše poslovne cikle, ki bodo tudi bolj nepredvidljivi.