Sektorji za poznejšo fazo ekonomskega cikla

Sektorska alokacija  za 3Q 2022

Drugo letošnje četrtletje ni postreglo s pomembnimi presenečenji pri sektorjih. Daleč najdonosnejši je bil tudi tokrat sektor energije, ki je od konca marca (do 10.6.) pridobil 18 odstotkov. Med nadpovprečno donosnimi sektorji so bili ponovno surovine in materiali, oskrba, osnovne potrošne dobrine ter zdravstvo. Med najmanj donosnimi sektorji pa so bili tako kot na začetku leta sektorji z visokimi napovedanimi rastmi dobička (potrošne dobrine, IT in komunikacijske storitve). Vzorec sektorske donosnosti je zelo spominjal na poznejšo fazo ekonomskega cikla, ko se začenja spreminjati monetarna politika v smeri bolj restriktivne, rastejo zaloge pri podjetjih, vse pa vodi v upočasnjevanje ekonomske aktivnosti.

Opozorila glede upočasnjevanja gospodarske rasti so tudi sicer vse pogostejša. Pred kratkim je Svetovna banka znižala napoved globalne rasti za 2022 s 4,1 odstotka na 2,9 odstotka. Med razlogi za ohlajanje omenjajo predvsem vojno v Ukrajini, ki zavira investicijsko aktivnost in mednarodno trgovino, hkrati pa pričakujejo tudi umiritev »nakopičene« potrošnje ob hkratnem umiku spodbujevalnih ekonomskih politik. Naši makroekonomski obeti kažejo, da recesija za letošnje leto še ni osrednji scenarij, verjetnost se krepi v letu 2023, predvsem za posamezne ekonomije, ne pa na globalni ravni.

Okolje ohlajajočega, a še vedno robustnega agregatnega povpraševanja, diktira tudi ravnanje centralnih bank. Te bodo kot kaže imele intenzivno poletje, saj morajo nasloviti težave z visoko inflacijo. Ameriška Fed naj bi po precedenčnem junija, julija in septembra dvignila ključno obrestno mero za vsaj po 50 bazičnih točk, julija pa naj bi se ji s prvim dvigom od leta 2011 pridružila tudi Evropska centralna banka (ECB). Omenjene prihodnje aktivnosti so že močno vplivale na obvezniški trg, kjer so zahtevane donosnosti (hitro) zrasle na ravni, ki jih nismo spremljali že nekaj let (nemške 10-letne državne obveznice se npr. nahajajo pri 1,6 odstotka, ameriške 10-letne pa pri 3,3 odstotka).

Opisano okolje visoke inflacije in ohlajajoče ekonomske aktivnosti po našem mnenju odgovarja naslednjim sektorjem:

• osnovne potrošne dobrine: cenovni količniki sektorja so se znižali na ravni iz leta 2018, napovedana rast dobička na delnico pa ostaja podpovprečna. Zadnje objave rezultatov poslovanja so večja podjetja (npr. Nestle in Procter&Gamble) izkoristila za dvig cen izdelkov, ki so bila »potrebna« zaradi stroškovnih pritiskov. Za P&G je bilo to že četrto zviševanje cen v zadnjem letu dni. Večja podjetja iz sektorja, ki imajo polovično utež v sektorju, imajo v lasti pomembne blagovne znamke (poleg že omenjenih še Coca Cola, PepsiCo, Philip Morris, Unilever, Diageo…), katerim potrošniki izkazujejo relativno visoko stopnjo lojalnosti, s čimer so bolj odporna na ekonomske negotovosti;
• energija – temeljne značilnosti sektorja se niso bistveno spremenile: geopolitične napetosti v Ukrajini motijo trgovino z energenti, trg razpolaga z relativno nizkimi stopnjami zalog, poleg tega sektor nudi učinkovito zavarovanje pred inflacijo. Podjetja iz sektorja imajo (napovedane) nadpovprečne rasti dobička na delnico v 2022, ki se celo revidirajo navzgor. Na strani ponudbe z dvigom proizvodnje nafte »pomaga« skupina OPEC, ki naj bi v drugi polovici leta prispevala 29 milijonov sodčkov dnevno. Na drugi strani za predkoronskimi ravnmi še vedno zaostaja ameriška proizvodnja nafte. Na strani povpraševanja lahko po končanem »lockdownu« pričakujemo večjo aktivnost Kitajske, hkrati obetavna turistična sezona pomeni več povpraševanja po gorivu s strani letalskih prevoznikov. Pojavljajo se pozivi k intenziviranju investicijske dejavnosti naftnih podjetij, a visoka stopnja negotovosti in svež spomin na zeleni prehod podjetja odvračata od pogumnejših korakov. Mednarodna agencija za energijo pričakuje visoko ceno nafte tudi v drugi polovici leta (pri 108 $ za sodček). Tveganja znotraj sektorja se trenutno nanašajo predvsem na visoka relativna vrednotenja, ki so posledica že dlje časa trajajoče nadpovprečne donosnosti sektorja;
• surovine in materiali – ohranjamo naklonjenost sektorju, katerega pozitiven sentiment ostaja kljub višji volatilnosti na kapitalskem trgu. Poslovanje podjetij v letošnjem letu je robustno, s pozitivnim revizijami napovedi poslovanja za tekoče četrtletje. Panoga kovin in rudarstva še vedno ponuja solidne obete, pri kemični panogi pa bo na mestu selektivni pristop (predvsem zaradi negativnega vpliva cen nafte in zemeljskega plina);

Nevtralna alokacija je primerna za naslednje sektorje:

• zdravstvo: vrednotenja podjetij iz sektorja so se znižala, se pa kažejo že prve negativne revizije napovedi rasti poslovanja v tekočem četrtletju (predvsem v biotehnološki panogi). Sektor je nekoliko cenejši od ostalih tradicionalnih defenzivnih sektorjev, a sentiment vseeno nekoliko popušča. Velika farmacevtska podjetja za zdaj ohranjajo napovedi poslovanja.
• industrija: sektor spada med tiste, kjer imajo podjetja trenutno nadpovprečne rasti poslovanja, v 2Q 2022 pa smo videli celo pozitivne revizije napovedi. Cenovni količniki so na predkoronski ravni, so pa precejšnje razlike med panogami. Kot privlačni vidimo predvsem letalsko in obrambno industrijo. Civilni del letalstva kaže znake okrevanja, na področju obrambe pa je ukrajinska vojna prinesla spremembo v dolgoročnejših trendih. Pozitivne obete ima tudi industrija letalskih prevoznikov, predvsem zaradi okrepljene turistične dejavnosti. Zasedenost letalskih linij v ZDA je v primerjavi s predkoronskim obdobjem 90-odstotna na notranjih letih in 80-odstotna na mednarodnih letih. Najmanj potenciala ima panoga gradbenih produktov, predvsem zaradi ohlajanja gradbeništva v ZDA;
• komunikacijske storitve: pritisk na sektor se krepi z inflacijskimi pritiski, ki navzgor potiskajo zahtevane donosnosti. Cenovni količniki sektorja so posledično padli, a še vedno opažamo šibkost tudi v poslovanju večjih podjetij. Panoga mediji ima resne izzive pri virih rasti, konsolidacijske aktivnosti so še prisotne v igračarski industriji. Telekomunikacijska podjetja, ki v času ohlajanja ekonomske aktivnosti ponujajo zaščito, kotirajo pri visokih cenovnih količnikih ob precej nizkih maržah, ki so odraz zasičenosti trga;
• IT: sektor deli v razmerah rastočih obrestnih mer podobno usodo kot sektor komunikacijskih storitev. Vrednotenja povprečnega podjetja so postala nekoliko bolj sprejemljiva (povprečni P/B se je znižal s preko 10 na 6,5), a še vedno relativno nadpovprečna. Pri napovedih poslovanja za 2Q 2022 so se pojavile tudi negativne revizije rasti dobička na delnico, ki je še komaj pozitivna. Rast omenjajo podjetja, ki ponujajo storitve kibernetske varnosti in oblačne storitve. Privlačni panogi sta predvsem programska oprema in polprevodniki.

Manj privlačni sektorji bodo po našem mnenju:

• finance: recesijske skrbi močno negativno vplivajo na sentiment vlaganja v bančne delnice, in kot kaže so nadvladale optimizem, ki je izhajal iz dviga obrestnih mer (ki praviloma pozitivno vpliva na obrestne marže bank). Kapitalska ustreznost bank se ne problematizira, vplivi se znajo prikazati predvsem na prihodkovni ravni – v smislu nižje kreditne aktivnosti. Med bankami velja biti pozoren na strukturo virov financiranja: večje banke so običajno v večjem delu financirane na medbančnem trgu, kjer so se viri že podražili. Manjše banke imajo večji del depozitov, kjer se bo dvig obrestnih mer poznal z zamikom;
• potrošne dobrine: sektor bo pod pritiskom dokler inflacijski pritiski ne bodo pojenjali. Negativne revizije napovedi poslovanja se krepijo in rast dobička na delnico naj bi v 2Q 2022 bila celo negativna (v ZDA). Poslabšanje poslovanja izhaja predvsem zaradi ohlajanja povpraševanja po trajnih dobrinah, deloma tudi zaradi sprememb potrošniških navad, še vedno pa so prisotne tudi motnje v oskrbovalnih verigah;
• oskrba: vojna v Ukrajini je povzročila močno nadpovprečno donosnost sektorja (v primerjavi z ostalimi sektorji). Ocenjujemo, da se bo omenjeni moment ohladil, poleg tega dvig zahtevanih donosnosti državnih obveznic predstavlja vse privlačnejšo alternativo t. i. defenzivnim sektorjem. Sektor ima v ZDA za 2Q 2022 napovedano negativno rast dobička na delnico;
• nepremičnine: cene nepremičnin so pri vrhu. Povpraševanje je sicer še solidno, čeprav prodaja števila novih domov upada. Se pa krepi ponudba - v ZDA je največ novih stanovanj od 2006. Ne nepomemben signal je tudi dejstvo, da so REIT-i trenutno neto prodajalci nepremičnin (krepijo kapital).